“8·11”汇改三周年回顾与展望

王有鑫、谢峰贸易金融 2018-09-23

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作者：中国银行国际金融研究所研究员王有鑫、谢峰

来源：中国金融新闻网

2015年“8•11”汇改三年来，人民币汇率形成机制更加市场化，各方面对汇率波动容忍度明显提升，市场主体行为更加理性成熟，货币当局的管理措施更加完善，人民币在走向大国浮动汇率的征途中迈出坚实步伐。

一、2015年“8•11”汇改以来的改革举措

2015年8月11日人民银行宣布汇改，要求中间价参考前日收盘价，人民币定价机制实现透明化。但由于当时中国经济正在进入新阶段，这一改革举措一度被市场误解，汇率贬值预期与资本非理性流出相互强化。2016年2月，央行发布一系列人民币有效汇率指数，明确“收盘价+一篮子货币”的中间价形成机制，重提一篮子货币重要性。2017年5月，在中间价形成机制中引入逆周期调节因子，有管理的浮动汇率制度在浮动和管理两个方面形成了新的平衡。2017年，人民币汇率由贬入升，央行顺势暂停逆周期调节，提高了汇率调控的灵活性和主动性。2018年二季度以来，随着内外部经济金融环境发生明显变化，人民币贬值压力有所加大，央行重启远期外汇风险准备金措施。

二、“8•11”汇改成效显著

第一，市场供求对汇率的影响加大。中间价与前一日收盘价价差较汇改前明显缩窄，中间价更能体现市场供求变化。在2015年汇改前的7个多月时间里，中间价汇价均低于前一日收盘价，政策主导下的中间价高估了人民币汇率，日均大约高估907基点。“8•11”汇改以来，这种情况得到明显改善。截至2018年8月8日，中间价日均低于前一日收盘价27个基点，而且中间价也不总低于前一日收盘价，部分交易日甚至高于前一日收盘价。

第二，人民币汇率有升有贬，基本实现双向波动。在2005年汇改后，人民币经历大约十年的升值周期，市场对汇率预期呈现单边走势。2015年“8•11”汇改后，人民币波动性明显提高，有升有贬，市场预期出现分化。“8•11”汇改以来，人民币兑美元汇率走势可大致分为三个阶段：第一阶段是贬值阶段，从2015年8月10日至2017年1月3日，人民币即期汇率从6.2097贬至6.9557，贬值幅度高达10.7%；第二阶段是升值阶段，从2017年1月4日至2018年3月30日，升值幅度达10.8%。第三阶段是新一轮贬值阶段，从2018年4月至今，即期汇率从6.2803贬至8月8日的6.8316，贬幅达8.1%。尤其是6月15日以来的一个半月时间，汇率贬幅接近6.5%，贬值速度加快。

第三，政府对汇率波动容忍度更高，调控手段由之前的直接入市干预转为主要采取市场化手段。在“8•11”汇改之后的第一轮贬值阶段，央行为稳定汇率和跨境资本流动，初期主要采取直接入市干预的方法，但代价是外汇储备急剧下滑，并未从根本上消除贬值预期。之后央行转变汇率调控思路，在贬值预期强烈时主动上调中间价释放压力，直接入市干预减少，增加逆周期调控因子、隔夜拆借利率调整、外汇风险准备金等市场化手段和窗口指导，最终实现了汇率稳定。

今年二季度以来的贬值阶段，央行并未采取过多直接干预措施，对汇率贬值的容忍度提高。而且在贸易战背景下，汇率贬值客观上也会起到对冲关税效果，有利于实体和出口部门度过难关。因此，从这个角度看，只要没有跌破潜在的风险底线，央行不会轻易出手干预外汇市场，汇率将更多地由市场力量和外汇供求决定。

第四，居民和企业非理性购汇行为减少，本轮贬值并未导致严重资本外流。在第一轮贬值阶段，资本外流较为严重。根据我们测算，2015年和2016年人民币贬值预期最浓厚时，境内居民和企业每年通过各种渠道外流的资本超过5500亿美元。

最近两年，随着汇率波动性提高，居民和企业变得更加理性，恐慌性购汇行为减少，本轮汇率贬值并未带来大规模资本外流。观察非储备性质的金融账户，2018年上半年顺差1170亿美元，同比增长72.3%。外汇储备余额逐渐稳定在3.1万亿美元左右。二季度银行代客结售汇每月均保持顺差，合计顺差444.8亿美元，代客涉外收付款逆差也逐月收窄。而且过去资本外流的主要目的地美国对中国资本的吸引力也在下降，今年上半年中国对美直接投资骤降90%。

三、未来汇改方向展望

加大汇率决定的市场化程度。在游泳中学习游泳才能成为真正的弄潮儿。只有让市场主体感受到汇率的浮动，才能改变单边赌升值或贬值的习惯，树立“风险中性”理念，外汇衍生品市场才能真正发展起来。在内外形势相对稳定的时候，应择机加大中间价形成的市场化决定程度，扩大汇率浮动区间，进一步推进汇率市场化改革。

稳步推进改革。汇率改革不是一蹴而就的，这是“8·11” 汇改以来应对汇率波动和跨境资本流动冲击的宝贵经验。汇率具有易超调的属性，保持汇率相对稳定既是维持经济竞争力的需要，也是稳定信心和预期的需要。未来一段时期，中国经济发展可能面临更加复杂多变的外部环境，作为联系内外经济的纽带，汇率稳定将面临更多挑战。汇率改革要在考虑经济承受力的基础上稳步推进，防止汇率成为放大经济波动的来源。

保留管理的自主权。人民币汇率改革的方向是清洁浮动，但清洁浮动并不意味着放弃管理的自主权，保留特殊情形下的管理手段，持有充足的外汇储备，对于汇率稳定乃至宏观经济金融稳定意义重大。未来，在美联储加息和贸易摩擦升级的关键时点，人民币仍面临阶段性波动压力，不应放任汇率大幅贬值，而应通过不断完善外汇管理框架，保持汇率相对稳定。常态下，可以使用“货币政策+口头干预”达成汇率管理目标；特殊时期，采用“口头干预+货币政策+资本流动管理+必要的外汇干预”等工具进行综合管理。

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